주식시장 거품은 없다는 근거는??

 

요즘 주식시장, 정확히 말하면 주식시장 주변에서 나오는 이야기 중에 눈길을 끄는 것은 <버블이 아니다>라는 주장입니다.

꽤 유명한 인사 또는 그동안 버블일 가능성이 크다는 주장을 해오던 인사들이 던지는 괜찮다는 의견이어서 그 이유와 배경을 살펴보는 건 의미가 있어보입니다. 

어쩌면 그런 것들이 오히려 거품의 증거 또는 거품으로의 진입 신호일 수도 있기 때문입니다.

 

대표적인 사례는 노벨 경제학상 수상자인 로버트 실러 예일대 교수의 최근 발언입니다.

영국 파이낸셜 타임즈의 저명한 칼럼니스트 마틴 울프의 최근 칼럼 역시 비슷한 의견입니다.

무슨 근거로 거품이 아니라고 하는 지, 그 설명은 위험프리미엄이라는 개념을 기반으로 시작합니다.

 

 

■ 이유

로버트 실러는 그동안 주식시장이 거품이라고 주장해온 학자입니다.

이유는 간단했습니다.

과거에는 기업가치가 1년치 이익의 15배 정도에 거래됐는데 요즘은 30배 정도에 거래되고 있으니 매우 큰 거품이라는 설명이었습니다.

 

사실 기업가치가 기업이익의 몇 배쯤에 거래되는가는 사람들의 마음에 달려있습니다.

그래서 과거 수십년간 그 사람들의 마음은 어떻게 작동했는가 보니 대략 15배 안팎이었다는 것입니다.

그러니 우리는 그걸 믿고 그 배율이 커지면 조심하자는 게 실러 교수의 주장이었습니다.

 

그런데 최근 실러 교수는 의견을 좀 바꿨습니다.

이자율이 낮은 세상이 되면 이자율이 높은 세상이었을 때와 비교할 때 사람들의 마음이 달라질 수 있다는 걸 감안하자는 겁니다.

 

 

■ 의미

우리가 이런 고민을 하는 이유는 적정한 주가 수준을 찾아보려는 욕심 때문인데 그 적정 수준이라는 건 사람들의 마음속에 자리잡은 뭔가에 따라 정해질 것이니 그 뭔가가 무엇인지를 알아보자는 겁니다.

그런데 그 <뭔가>가 과거에 생각했던 <기업가치가 도대체 기업이익의 몇 배쯤이겠느냐>가 아니라 좀 다른 것일 수도 있다는 게 실러 교수의 생각입니다.

 

우리가 이런 고민을 하는 이유는 적정한 주가 수준을 찾아보려는 욕심 때문인데 그 적정 수준이라는 건 사람들의 마음속에 자리잡은 뭔가에 따라 정해질 것이니 그 뭔가가 무엇인지를 알아보자는 겁니다.

그런데 그 <뭔가>가 과거에 생각했던 <기업가치가 도대체 기업이익의 몇 배쯤이겠느냐>가 아니라 좀 다른 것일 수도 있다는 게 실러 교수의 생각입니다.

 

단순하게 생각하면 그런 회사의 가치도 100억원에 거래될 것 같지만 주식시장에서는 이런 회사가 약 20억원에 거래됩니다.

(실제로는 업종마다 다르니 일단 그렇다고 가정합니다)

그건 주식이라는 자산이 등락이 심한 위험자산이기 때문에 당연히 받아들여야 하는 할인율이라는 겁니다.

 

시장에서는 안전한 국채의 수익률와 주식의 수익률의 차이를 사람들의 마음 속에 존재하는 위험프리미엄이라고 부릅니다.

국채 1% 수익률이냐 주식 5% 수익률(여기서의 수익률은 주가상승률이 아니라 이익을 기업가치로 나눈 비율을 의미합니다)이냐에서 사람들은 매우 갈등한다는 뜻입니다.

5%와 1%의 차이인 4%를 주식투자 같은 위험한 투자라면 당연히 보상 받아야 할 위험프리미엄이라고 부릅니다.

 

사람들의 마음 속에 주식이라면 안전자산보다 4%포인트의 수익률은 더 받아야 한다는 믿음이 자리잡고 있다는 뜻입니다.

실러 교수는 이 4%포인트라는 수치는 시대에 따라 조금씩 다를 수는 있지만 사람들의 마음 속에 자리잡은 늘 일정한 수치라고 생각하고 이 수치가 낮아지면 사람들이 위험을 상당히 매우 적극적으로 감수하고 있다고 보고(거품이라고 보고) 조심하자는 주장을 하고 있습니다.

 

그러니까 요약하자면 그동안 사람들은 <자고로 주식은 그 기업이 1년간 버는 이익의 몇 배쯤의 가치로 거래되는 게 맞지>라고 생각하고 주식을 거래한 것으로 생각했는데, 그게 아니라 <주식이란 자고로 매우 안전한 어떤 자산보다 대략 몇 퍼센트 정도 더 이익을 내줘야 하지>라는 생각으로 거래하고 있을 수도 있고 그 가능성이 크다고 보는 겁니다.

 

 

■ 요즘 주식은 거품이 아니다?

그런 생각으로 실러 교수는 과거 40년간 주식의 평균 주가수익률과 40년간 안전자산의 대명사였던 국채수익률의 차이(앞서 말씀드린 위험프리미엄)를 구해보니 오히려 요즘이 그 수치가 더 높더라는 겁니다.

그 수치가 높다는 건 사람들이 주식에 대해 과거보다 더 엄격한 잣대를 갖고 있다는 뜻입니다.

거품은 커녕 저평가라는 뜻입니다. 참고로 영국의 그 수치는 요즘 10%이고 유럽과 일본은 6%, 중국은 5%, 미국은 4% 수준이라는 겁니다.

(최근 미국의 수치는 3.8%로 낮아졌습니다. 주가가 올라서 그렇습니다)

 

아주 길게 설명드렸지만 그냥 직관적으로 요약하면 이런 것입니다.

요즘 주가가 과거에 비해 비싸보이긴 하지만(1억원의 이익을 내는 기업이 과거에는 기업가치 10억원에 거래됐는데 요즘은 20억원에 거래되고 있으니 비싸보입니다) 과거에는 안전자산인 국채도 연 5~6%씩 이자를 줬으니 주식에 대해 연 10%의 수익률을 요구하는 게 그럴듯한 것이고요.

 

반면 요즘은 국채 수익률이 마이너스이기도 하니 연 5%의 수익률을 주는 주식이 지금 가격에 가려되는 건 거품은커녕 매우 저평가된 것이라는 겁니다.

물론 이건 국채에 비해 상대적인 비교이지만, 세상 모든 자산의 가격은 상대적인 것이지 절대적인 잣대는 없다는 겁니다.

 

그리고 이 논리는 그동안 주식시장에서 주장하던 <저금리 시대에는 주가가 과거보다 매우 높게 올라가는 게 상식적으로 당연하지 않느냐>는 설명을 뒤늦게 받아들인 것에 불과합니다.

 

 

■ 주식 사도 될까요?

다른 의견도 있습니다.

글로벌모니터(유료 매체라 링크를 제공하기 어렵습니다)에 따르면 실러 교수의 이 새 이론이 가진 맹점도 존재합니다.

그 맹점에 대한 반론을 풀어 설명하면 이렇습니다.

 

1. 첫째

그 설명은 세계가 ‘망하지는 않는’ 저금리 상태일 때의 이야기입니다.

지금은 극단적 저금리에 더 내릴 수도 없는 금리 상태여서 이러다 세계 경제가 다시 회복할 수 있는 것인지 아니면 계속 이러다가 유동성 함정에 빠져서 영원한 불경기에 빠지게 되는 것인지 미지수인 상황입니다.

이 중 후자라면 주식이라는 자산은 매우 위험할 수 있습니다.

기업이익 자체가 극단적으로 감소할 수도 있기 때문입니다.

 

2. 둘째

금리를 더 낮출 수 없는 상황이며 반대로 갑자기 튀어 올라갈 가능성은 존재하는 상황

이어서 주가가 더 올라갈 가능성보다는 내려갈 가능성이 클 수도 있다.

(실러 교수는 그동안 딴소리 하다가 왜 주식시장 다 오른 다음에 이런 소리를 하고 있느냐는 뉘앙스이기도 합니다)